مدل رگرسیون کمی پویا برای رابطه بین بهای نفت و بازارهای سهام در کشورهای واردکننده و صادرکننده نفت

چکیده

این مقاله به بررسی رابطه بین بهای نفت و بازارهای سهام در کشورهای عمده صادرکننده نفت (روسیه، نروژ، کانادا) و واردکننده نفت (آمریکا، چین، ژاپن) می‌یردازد. ما یک مدل رگرسیون کمی نامتقارن متغیرزمانی (TV-AQR) بکار می‌بریم تا تصویری جامع‌تر از سلسله بازار سهام نفت با احتساب تناسب متغیر زمانی و تاثیر نامتقارن بهای نفت بر بازده سهام تحت شرایط مختلف بازاری فراهم می‌آورد. با استفاده از داده‌های هفتگی از ژانویه 2000 تا اکتبر 2018، نتایج ما آشکار می‌کند که واکنش بازارهای سهام به بهای نفت خام از نظر زمانی متغیر و در توزیع بازده سهام مشروط بسیار ناهمگون است. علاوه براین، رابطه بین نفت و بازار سهام نامتقارن است و بازارهای سهام به تغییرات بهای نفت منفی شدیدتر پاسخ می‌دهند نسبت به تغییرات مثبت. ما همچنین دریافته‌ایم که دو بازار مطرح در طول بحران اقتصادی بسیار وابسته‌اند. این نتایج دلالتهای قاطعی برای سرمایه‌گذاران و همچنین سیاست‌گذاران درخصوص راهکارهای سرمایه‌گذاری و تصمیم‌گیری دربردارند.

کلیدواژه‌ها: بهای نفت، بازارهای سهام، رگرسیون کمی، متغیر زمانی

1- مقدمه

در اقتصاد دنیا، نفت بعنوان شاهراه زندگی، بویژه در اقتصاد کشورهای واردکننده و صادرکننده نفت، از جایگاه ویژه ای برخوردار است. علاوه براین، بهای نفت دینامیک پیچیده‌ای ارائه می‌دهد و به یکی از ناپایدارترین ها درمیان بازارهای اجناس تبدیل می‌شود. لذا، بررسی رابطه بین بهای نفت و بازارهای مالی به وسواس جالبی برای سرمایه‌گذاران، دانشگاهیان و سیاست‌گذاران تبدیل شده است. بنابراین، ادبیات مالی مشارکت‌های مهمی فراهم می‌آورد که ناشی از مطالعات اصلی فسرسون و هاروی ]19[، جونز و کاول ]25[، سادورسکی ]45[، باشر و سادورسکی ]6[، کیلیان و پارک ]28[ درمیان دیگران می‌باشد تا شکل و قدرت این رابطه درک و شناسایی شود.

علیرغم شمار بسیار مطالعات برای بررسی رابطه بین نفت و بازارهای سهام ، اجماع واضحی درباره شکل و استقامت این رابطه وجود ندارد. درواقع، تحقیقات بسیاری ازجمله چیو و لی ]14[،  میلر و راتی ]13[، ناندها و فاف ]34[، پارک و راتی ]40[  وجود رابطه منفی بین بهای نفت و بازارهای سهام را نشان می‌دهند که برای آن افزایش در بهای نفت منجر به استهلاک و افت بازاراهای سهام شد. بهرحال، سایر تحقیقات رابطه مثبت بین سهام بهای نفت و بازده سهام را مشخص می‌کنند (نارایان و نارایان ]35[، اونو ]38[، مکنی و یوسف ]33[). علاوه براین، تعدادی ادبیات از جمله آروری و نگوین ]2[ و فایاد و دالی ]18[، بحث می‌کنند که تاثیر بهای نفت بر بازارهای سهام در بخشهای مختلف اقتصادی (نفت در مقابل صنایع غیرنفتی) و کشورها (کشورهای صادرکننده نفت خالص در مقابل واردکننده نفت خالص) متفاوت است. بعلاوه، بجورنلند ]8[ و جیمنز-رودریگز و سانچز ]24[ بحث می‌کند که ارتباط مثبت بین جنبش‌های بهای نفت و بازده بازار سهام در مورد کشورهای صادرکننده نفت انتظار می‌رود، همانطور که درآمد آن کشور افزایش خواهد یافت. همچنین، وانگ و همکاران ]46[ نشان می‌دهند که پاسخ بازار سهام در یک کشور به سهام بهای نفت بسیار وابسته به این است که آیا آن کشور واردکننده یا صادرکننده خالص در بازار جهانی نفت است، و اینکه آیا تغییرات در بهای نفت با شوکهای عرضه و  تقاضای انبوه گردانده می‌شود.

پیچیدگی این رابطه عمدتا به دلیل حضور برخی حقایق سبک‌وار در نفت و بازارهای سهام است. درواقع، بازار سهام ممکن است به شوک‌های بهای نفت بطور نامتقارن واکنش نشان دهد و این واکنش ممکن است بسته به شرایط مختلف بازاری متفاوت باشد (سرسخت یا خشن). فاکتور دیگری که می‌تواند در این پیچیدگی مشارکت کند ویژگی‌ متغیر زمانی این رابطه است (میلر و راتی، ]31[؛ ربوردو، ]42[؛ چانگ و یو، ]12[؛ربوردو و ریورا کاسترو، ]43[؛ کانگ و همکاران، ]26[).

درخصوص این واقعیت‌ها، ادبیات چندین چهارچوب اقتصادسنجی فرهیخته ارائه می‌دهد. بهرحال، هرنوع مطالعه‌ای این حقایق را با هم به حساب می‌آورند. در این زمینه، برخی مطالعات از مدلهای رگرسیون کمی استفاده می‌نمایند (بیوئیور و همکاران ]10[؛ نوسایر و الخصاونه ]37[)، درحالیکه سایرین بر مدلهای متغیر زمانی تمرکز می‌نمایند (بولدانو و همکاران ]9[؛ کانگ و همکاران ]26[؛ مکنی ]32[). تا آنجا که اطلاع داریم، هیچ پژوهشی این دو رویکرد را بطور همزمان ترکیب نکرده است. برای این محدودیت، ما از مدل رگرسیون کمی نامتقارن متغیرزمانی (TV-AQR) استفاده می‌نماییم تا واکنش بازارهای سهام به تغییرات بهای نفت را تحت شرایط مختلف بازاری با احتساب تاثیر نامتقارن بهای نفت از دیدگاه متغیر زمانی بررسی نماییم. این کاراکتر متغیر زمانی با تخمین رگرسیون کمی نامتقارن (AQR)  با رویکرد پنجره غلتان انجام می‌شود. این مشخه بر مدل رگرسیون کمی کلاسیک غلبه می‌کند، که درطول دوره نمونه همان وزن را به هر مشاهده می‌دهد.

علاوه براین، مشخصات TV-AQR اجازه الگوی جامع‌تری از تاثیر تغییرات بهای نفت در بازده سهام با تخمین این تاثیر در هر دوره را می‌دهد. بنابراین، هیچ دلیل وجود ندارد که فرض کنیم واکنش بازده بازار سهام، که با مدلهای پارامتری ثابت تخمین زده شده، تحلیل درستی را منعکس می‌نماید. بعلاوه، این مدل براحتی می‌تواند اجماع و همرایی درباره وجود و شکل رابطه بین بازار سهام و بهای نفت در کشورهای مربوط به نفت را شفاف نماید که نتایج قطعی در ادبیات ندارند. افزون بر این، مدل‌سازی رابطه بازده نفت-سهام از جنبه پویا، نیاز مهم سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذارانی است که تلاش می‌کنند تصمیم مناسبی براساس این تغییرات در این رابطه، بویژه درطول شرایط افراطی بازار، بگیرندو

این مقاله به شرح زیر سازمان‌دهی شده است. بخش 2 ادبیات مربوطه را ارائه می‌دهد. بخش 3 مدل پیشنهادی را ارائه می‌دهد. بخش 4 به شرح داده‌ها و تحلیل اولیه می‌پردازد. بخش پنجم نتایج تجربی و بحث مربوطه را ارائه می‌دهد. بخش 6 نتیجه‌گیری مقاله است.

2- پیشینه پژوهش

ادبیات نوشتار در مورد پیوند بازار سهام-نفت با پژوهش‌های اتثیرگذار و اصلی آغاز شد که بر توضیح و تفسیر این رابطه تمرکز می‌کردند. چن و همکاران ]13[ گزارش می‌دهد که بهای نفت یکیک از فاکتورهای خطر برای بازارهای سهام است، و خطر بهای نفت در بازارهای سهام بطور مجزا پاداش داده نمی‌شود. هوانگ و همکاران ]22[  از داده‌های روزانه آمریکا طی دوره 1983-1990 استفاده می‌نماید و تاثیر مهم بهای نفت بر بازده سهام شرکت‌های مربوط به نفت را درمی‌یابد. جونز و کاول ]25[ این رابطه را براساس نمونه گسترده بازارهای توسعه‌یافته (آمریکا، کانادا، ژاپن، بریتانیا) بین 1947 تا 1996 بررسی می‌نماید. یافته‌های عمده این پژوهش گزارش می‌دهد که واکنش بهای سهام آمریکا و کانادا به شوک ها می‌تواند بطورکامل با تاثیر این شوک‌ها بر گردش نقدینگی واقعی تنها حساب شود. با استفاده از بردار اتورگرسیون (خودبرگشت) و داده‌های اندازه‌گیری شده از 1947 تا 1996، سادورسکی  ]45[ نشان می‌دهد که بازده‌های سهام واقعی آمریکا به شدت تحت تاثیر بهای نفت و فراریت است.

پس از آن، تعداد پژوهش‌ها درباره پیوند بین نفت و بازارهای سهام بطور چشمگیری افزایش یافت و بازارهای مختلف را درگیر نمود. برای مثال، پاپاپترو ]39[ از داده‌های ماهانه بین 1989 تا 1999 استفاده می‌نماید و نشان ‌می‌دهد که بهای نفت، جنبش بازار سهام در یونان را توضیح می‌دهد. سادورسکی  ]44[ به بازار سهام کانادا بین 1983 تا 1999 علاقه دارد و گزارش می‌دهد که بهای نفت خام تاثیر بسیار مهمی بر بازده بهای سهام دارد. الشریف و همکاران ]17[ به بررسی پیوند بین نفت و بازار سهام بریتانیا براساس داده‌های روزانه بین 1989 و 2001 می‌پردازد. نتایج حاصل از این پژوهش نمایانگر این است که بهای نفت تاثیر مثبتی بر بهای سهام دارد. در بازارهای درحال ظهور، باشر و سادروسکی ]6[ به مطالعه رابطه بازار نفت-سهام در 12 کشور می‌پردازند و گزارش می‌دهند که خطر بهای نفت بر بازده بهای سهام تاثیر می‌گذارد.

اخیرا، پارک و راتی ]40[ این رابطه را در آمریکا و 13 کشور اروپایی با استفاده از داده‌های ماهانه بین 1986 و 2005 بررسی می‌کنند. آنها درمی‌یابند بازار سهام نروژ به افزایش بهای نفت واکنش مثبت دارد. برای بسیاری از کشورهای اروپایی فراریت افزون‌یافته بهای نفت بطور عمده بازده سهام واقعی را کم می‌کند. در یک پژوهش‌ اصلی، کیلیان و پارک ]28[ نشان می‌دهند که واکنش بازده سهام واقعی آمریکا به تغییرات بهای نفت ناشی از عرضه سهام بسیار متفاوت از شوک نفت ناشی از شوک تقاضا است. میلر و راتی ]31[ رابطه بلند مدت بین قیمت جهانی نفت خام و بازارهای سهام بین المللی را بررسی می‌نماید. آنان توجیح می‌کنند که  الگوی رابطه بین بهای نفت واقعی و بهای سهام تغییر می‌کند. در بازار سهام کانادا، بویر و فیلیون  ]11[ تاثیر مثبت و مهم شوک‌های بهای نفت بر بازده سهام را درمی‌یابند. همین نشانه این رابطه نیز در بازار نروژ توسط بجورنلند  ]8[ تایید شده است.

در یک تحلیل بخشی، آروری و نگوین ]2[ از داده‌های هفتگی از مجموعه ای از کشورهای اروپایی استفاده می‌کنند. آنها نشان می‌دهند که واکنش‌های بازده سهام به بهای نفت بسته به بخش فعالیت بسیار متفاوت است. آلوئی و همکاران ]1[ بر کشورهای اروپای مرکزی و شرقی طی دوره 2005-2012 تمرکز می‌کنند. آنان وابستگی مثبتی بین نفت و بازار سهام در این کشورها می‌یابند. الگوهای وابستگی در دامنه‌های مرکز و چپ توزیعات بازده طی گذشت زمان تغییر می‌کنند. چانگ و یو ]12[ نشان می‌دهد که شوک‌های نفت بطور برجسته بر بازار سهام آمریکا تاثیر می‌گذارد. همچنین، بالسیلار و همکاران ]4[ به بررسی رابطه بین بازار سهام آمریکا و بهای نفت می‌پردازد و تایید می‌کند که رابطه بین این دو بازار غیرخطی و وابسته به رژیم است.

در کشورهای وابسته به نفت، رابطه بازار سهام و بهای نفت بطور گشترده در پیشینه تحقیق و ادبیات لحاظ شده است. برای مثال، هموده و آلیسا ]21[ بر کشورهای شورای همکاری خلیج فارس تمرکز می‌کند و درمی‌یابد که فقط بازار سهام صعودی قدرت پیشگویی بهای نفت را دارد. آروری و همکاران ]3[ این رابطه را در همان بازارها بررسی می‌کنند. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که بازده بازار سهام بطور عمده به تغییرات بهای نفت در این کشورها واکنش نشان می‌دهد. فیاد و دالی ]18[ توانایی بهای نفت در پیشگویی بازار سهام کشورهای شورای همکاری خلیج فارس، بریتانیا و آمریکا را بررسی می‌نماید. آنها نشان می‌دهند که بهای نفت، قدرت پیشگویی برای بازارهای سهام مطرح، که پس از افزایش بهای نفت و بعد از بحران مالی جهانی افزایش یافته بود را دارند. همچنین، فیلیس و همکاران ]20[ به بررسی همبستگی همزمان و با تاخیر متغیر زمانی بین بازار سهام و بهای نفت کشورهای واردکننده و صادرکننده نفت می‌پردازند. آنها نشان می دهند همبستگی همزمان بطورکلی درخصوص بهای نفت ناشی از جنبه‌های عرضه و نقاضا متفاوت است. ضمنا، نتایج همبستگی متاخر نشان می‌دهد که بهای نفت تاثیر منفی بر بازارهای سهام دارد، صرفنظر از منشا شوک بهای نفت. کایالار و همکاران ]27[  از داده‌های روزانه بین سالهای 2005 تا 2016 ر کشورهای مربوط به نفت استفاده می‌نمایند و نشان می‌دهند که شاخص‌های بازار سهام پیوند مثبت قابل‌توجهی با بهای نفت دارد. در کشورهای شورای همکاری خلیج فارس، نوصایر و الخصاونه ]37[ به بررسی تاثیر شوک بهای نفت بر بازده بازار سهام با استفاده از آنالیز رگرسیون کمی نامتقارن می پردازند. نتایج عمده این پژوهش پیشنهاد می‌دهد تاثیر بهای نفت بر بازده سهام به شرایط بازار بستگی دارد و شوک‌های بهای نفت تاثیرات نامتقارنی بر بازده سهام دارد. اخیرا، مکنی و یوسف (2019) رابطه بین بهای نفت و کشورهای شورای همکاری خلیج‌فارس را طی دوره 2003-2017 مطالعه نموده‌اند. آنان وابستگی مثبت و پایدار بین این دو  بازار یافتند. نتایج همچنین مشخص می‌کند که بازار صعودی بیشترین وابستگی و مقاومت به بهای نفت را تجربه می‌کند. یوسف و مکنی ]48[، نقش بازار نفت در مشتق شدن پیوند پویا بین بازارهای سهام کشورهای صادرکننده و واردکننده نفت براساس مدل DCC-FIGARCH طی دوره 2000 و 2018 را بررسی می‌نمایند. آنان درمی‌یابند که واکنش بازار سهام به تغییرات بهای نفت بستگی به این دارد که آیا بازار سهاهم به کشور واردکننده یا صادرکننده نفت مربوط است یا خیر. بعلاوه، نویسندگان گزارش می‌دهند که بهای نفت فاکتوری است که بطور چشمگیری رابطه بین بازارهای سهاهم کشورهای واردکننده و صادرکننده نفت را در دو رژیم همبستگی نفت-سهام زیاد و کم می‌گرداند. مکنی ]32[ تاثیر شوک‌های بهای نفت مانند عرضه، تقاضا و شوک‌های تقاضای خاص نفت بر بازده سهام واردکننده و صادرکننده خالص نفت را از جنبه متغیر زمانی بررسی می‌نماید. یافته‌های اصولی این پژوهش نشان می‌دهد که رابطه بازارهای سهام- شوک نفت از نظر زمانی متغیر است. علاوه براین، پاسخ بازده سهام به تغییرات بهای نفت، به منبع شوک‌های بهای نفت بستگی دارد و اینکه آیا بازار سهام به واردکننده و صادرکننده خالص نفت ارتباط دارد. از این گذشته، نتایج حاکی از این است که تاثیر شوک‌های عرضه بر بازده سهام بطورکلی محدود و منفی است درحالیکه شوک‌های تقاضای تجمیعی، تاثیر مثبتی بر تقریبا همه بازده‌های سهم اعمال می‌نماید. شوک‌های تقاضای نفت خاص، تاثیر مثبتی بر بازده سهام صادرکننده نفت و تاثیر منفی بر کشورهای واردکننده نفت دارد.

در کشورهای وابسته به نفت، پژوهش‌های بسیاری صورت گرفته که نشان می‌دهد رابطه بین بهای نفت و بازارهای سهام نمی‌تواند ثابت باشد و ویژگی‌ پویایی نشان می‌دهد. برای مثال، جامازی و نگوین ]23[ رابطه بین بهای نفت و بازده سهاهم در نمونه‌ای از کشورهای وابسته به نفت ارزیابی نمود. آنها پیشنهاد دادند که بازارهای سهام به شوک‌های نفت بسته به پوشش کشور بطور متفاوت واکنش نشان می‌دهند. بوگدانوو و همکاران ]9[وجود رابطه چشمگیر متغیر زمانی بین نوسانات بهای نفت و فراریت بازار سهام برای 6 کشور عمده واردکننده و صادرکننده نفت را بحث می‌نماید. کانگ و همکاران ]26 [ تاثیر شوک‌های ساختاری بهای نفت بر بازده بازار سهام آمریکا را بررسی می‌نماید و یک رابطه متغیر زمانی بین این دو بازار را گزارش می‌دهد. در پژوهش دیگری، بیوئیور و همکاران ]10[ از رویکرد کمی به کمی برای بررسی ساختار وابستگی بین تعداد شوک‌های بهای نفت و تعداد بازده سهام در مجموعه‌ای از کشورهای واردکننده و صادرکننده نفت استفاده می‌نماید. آنان ناهمگونی قابل‌توجهی در رابطه بازده سهام و بهای نفت می‌یابند و تولیدکنندگان نفت نسبت به واردکنندگان نفت به شوک‌های نفت شدیدتر واکنش نشان می‌دهند. در این زمینه، پیشینه تحقیق از رویکرد متغیر زمانی و رگرسیون کمی بطور جداگانه استفاده می‌کنند. بازهم تا آنجا که می‌دانیم، هیچ پژوهشی از هر دو رویکرد بطور همزمان استفاده نکرده است.

3- مدل رگرسیون کمی نامتقارن متغیر زمانی (TV-AQR)

مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) و نظریه قیمت‌گذاری آربیتراژ (APT) وجود چند نیروی اقتصادی را مفروض می‌دارد که می‌تواند بر بهای سهام تاثیر گذارد. این پییشرفتها به ما انگیزه می‌دهد تا فرض کنیم بهای نفت یک فاکتور خطر برای بهای سهام است (چن و همکاران، ]13[؛ فرسون و هاروی، ]26[؛ سادروسکی، ]45[؛ جونز و کاول ]25[). پس ما معادل زیر را درنظر می‌گیریم:

که در آن  و  به ترتیب مشخص‌کننده بازده سهام و بازده نفت در زمان t می‌باشد.  زمان باقیمانده است که متغیرهای تصادفی مستقل با توزیع یکسان را مفروض داشته و بطور عادی توزیع شده است.

به منظور توصیف بهتر رابطه بین بهای نفت و بازارهای سهام و ارائه تصویر جامع‌تری از واکنش بازارهای سهام به شوک‌های سهام، ما از مدل رگرسیون کمی  معرفی‌شده توسط کونکر و باست ]29[  استفاده می‌نماییم. این مدل، بسط مدل کلاسیک کمینه مربعات معمولی است که برای ارزیابی رابطه بین بهای نفت و بازارهای سهام در شرایط مختلف بازاری طراحی شده است (خشن، عادی و سرسخت). آنگاه، ما مدلهای کمینه مربعات معمولی را در معادله 1 بسط می‌دهیم با توزیع بین تاثیرات متغیرهای بیانگر در نظم کمیتهای مختلف

 

که در آن    کمیت شرطی  متغیر وابسته (بازده سهام) است که با  تعریف می‌شود که در آن  تابع کل توزیع شرطی بازده بازار سهام باتوجه به بهای نفت P=p می باشد. پارامترهای و  به ترتیب محل تقاطع و تاثیر متغیر بهای نفت هستند که به رتبه کمی  بستگی دارند.

طبق کونکر و باست ]29[، بردار مختصات مدل در معادله (2) می‌تواند بعنوان راه‌حلی برای مشکل کمینه‌سازی تخمین زده شود.:

 

 

که در آن —- فاکتور وزن‌داری به نام تابع چک می‌باشد که برای —– تعریف می‌شود بعنوان:

 

 

که در آن .

 

مدل معادلات (1) و (2) فرض می‌کنند تاثیرات شوک‌های نفتی بر بازده شهام نامتقارن‌اند و بین تاثیر افزایش و کاهش در بهای نفت در بازده سهام مشتق نمی‌شوند. جهت تکمیل این حد، ما مدل عادله (2) را بصورت زیر اصلاح می‌کنیم:

که در آن

در این مدل،  و  به ترتیب به معنای افزایش و کاهش در بهای نفت  می‌باشد. پارامترهای  و  به معنای تاثیر افزایش (بازده مثبت) و کاهش (بازده منفی) بهای نفت در بازده سهام است.

پژوهش‌های پیشین با استفاده از آنالیز رگرسیون کمی فرض می‌کنند که پارامترهای مدل با گذشت زمان تغییر نمی‌کنند. درعین حال، این فرض ایرادات بسیاری دارد و می‌تواند نتایج نادرستی دهد چراکه چرخه افزایش-سقوط و تغییرات رژیم در بازارهای مالی درنظر گرفته نشده‌اند. در خطاب این مسئله و فراهم نمودن تصویر جامع‌تری از رابطه بین بهای نفت و بازارهای سهام، دلیلی وجود ندارد که فرض کنیم تاثیر بهای نفت بر بازده بازار سهام ثابت است. بنابراین، پیشنهاد می‌کنیم مدل رگرسیون کمی نامتقارن با اجازه پارامترهای مدل بسط یابد تا با استفاده از رویکرد پنجره غلتان (شکل 1) با گذر زمان تغییر کند.

شکل 1- رویه پنجره غلتان بکار رفته در مدل رگرسیون کمی نامتقارن متغیر زمانی

سپس، معادلات (2) و (5) می‌توانند دوباره نوشته شوند تا مدل رگرسیون کمی متغیر زمانی در نسخه‌های متقارن و نامتقارن خودش به صورت زیر تعریف شود:

که در آن K تعداد پنجره‌ها از طول پنجره‌ها (h) تا آخرین مشاهده نمونه (T) می‌باشد.

مدل رگرسیون کمی نامتقارن متغیر زمانی (TV-AQR) تصویر درست‌تری از پاسخ بازده بازار سهام به شوک‌های سهام ارائه می‌دهد. درواقع، تخمین ضرایب بیان کننده این واکنش، شرایط بازاری مختلف را در بازارهای نفت و سهام بطور همزمان در نظر می‌گیرد. علاوه براین، این نوع مدل اجازه شفافیت اجماع و توافق درباره وجود و شکل رابطه بین بازار سهام و بهای نفت را می‌دهد، که نتایج جامعی در پیشینه تحقیق ندارد. بعلاوه، در رویکرد توسعه‌یافته رگرسیون کمی نامتقارن متغیر زمانی، سرایت مالی پویامی‌تواند از بعد خطر مالی مشروط از طریق مدل رگرسیون کمی آزموده شود (یه و همکاران ]47[).

برخلاف مدل کلاسیک رگرسیون کمی که اغلب در پیشینه تحقیق بکار رفته، که کمیت T بازده سهام بر شوک‌های بهای نفت را با فرض اینکه پارامترها در طول زمان ثابت‌اند برگشت می‌دهد، مدل رگرسیون کمی نامتقارن متغیر زمانی، کمیت T بازده صاحبان سهام بررسی شده در بعد متغیر زمانی را برگشت می‌دهد. بنابراین، می‌توانانتظار داشت که این رویکرد باید اطلاعات بیشتری برای اندازه‌گیری رابطه بازار نفت-سهام با ویژگی‌ پویایش انتقال دهد. شکل 2 به اختصار سودمندی مدل رگرسیون کمی نامتقارن متغیر زمانی را در مقایسه با رگرسیون کمی متقارن و نامتقارن و همچنین مدل رگرسیون حداقل مربعات معمولی را نشان می‌دهد.

شکل 2- سودمندی مدل رگرسیون کمی نامتقارن متغیر زمانی در مقایسه با سایر مدل‌ها

4- داده‌ها و تحلیل توصیفی

ما از مجموعه داده‌های هفتگی بهای روز در بهای نفت وست تگزاس میانی و بهای پایانی شش شاخص بازار سهام سه کشور واردکننده نفت از جمله روسیه، نروژ و کانادا و سه کشور صادرکننده نفت مانند آمریکا، چین و ژاپن استفاده می‌کنیم فاصله داده‌ها از 1 ژانویه 2010 تا 31 دسامبر 2018 است. بهای نفت از نمایندگی مدیریت اطلاعات انرژی جمع‌آوری شده درحالیکه بهای سهام از جریان داده‌های Datastream گرفته شده است.

در این پژوهش، ما به دلایل بسیاری از داده‌های هفتگی استفاده می‌کنیم. یکم، از مداخلات مرتبط با استفاده داده‌های همزمان‌شده اجتناب می‌شود همانطور که روز کاری یک کشور ممکن است با تعطیلات رسمی کشور دیگری همزمان باشد. دوم، داده‌های هفتگی از تفاوتهای منطقه زمانی اجتناب می‌ورزد به دلیل اینکه آن کشورها در مناطق زمانی مختلف با ساعتهای شروع و اتمام مربوطه مختلف واقع شده‌اند. سوم، این نوع داده‌ها ممکن است تعامل بین تغییرات نفت و بهای سهام را بهتر از داده‌های روزانه یا ماهانه کنترل کنند زیرا داده‌های هفتگی هرنوع تعصب بالقوه که ممکن است باعث ایجاد اثر قیمت پیشنهادی خرید و فروش شود را کاهش می‌دهد (آروری و نگوین ]2[).

برای هر سری قیمت، ما سری بازده (r_t) را محاسبه می‌کنیم که از تفاوت اول لگاریتمی حاصل می‌شود:

که در آن P_t بهای نفت یا شاخص بازار سهام در زمان t می‌باشد. شکل الف 1 (در پیوست)، تکامل داده‌ها طی دوره نمونه را طرح می‌کند. از این شکل، مشاهده می‌کنیم که دینامیک‌های نفت و بازده سهام الگوهای مشابهی نشان می‌دهند بویژه طی دوره بحران مالی جهانی، که با فراریت زیاد مشخص می‌شود (شکل الف 1).

جدول 1 آمار توصیفی و آزمون‌های اولیه شامل تست نرمال بودن و ریشه واحد برای سری بازده را گزارش می‌دهد. بازده‌های سهام میانگین کشورهای واردکننده نفت بطور کلی بیشتر از بازده سهام میانگین کشورهای صادرکننده نفت می‌باشد که حاکی از این است که بازارهای سهام در کشورهای واردکننده نفت برای سرمایه‌گذاری جذاب‌ترند. بالاترین انحراف معیار، که درباره سطح خطر بازار اطلاع می‌دهد، مربوط به بازار روسیه است، به دنبال آن بازارهای نفت با مقادیر به ترتیب 4.87% و 4.24%. همچنین، بازار سهام روسیه تفاوت بیشتری بین بازده‌های حداکثر و حداقل در میان بازارهای مطرح تجربه می‌کند.

همه سری‌‌های بازده‌ها، چولگی منفی نشان می‌دهند که حاکی از این است که دامنه  در سمت چپ توزیع است. همچنین، مازاد کشیدگی درمقایسه با مقدار توزیع عادی مشاهده می‌کنیم. علاوه براین، آزمون جارک برا برای نرمال بودن بشدت نرمال بودن توزیع نامشروط برای همه سری‌ها را رد می‌کند. فرضیه صفر حضور ریشه واحد نیز به شدت رد می‌شود با استفاده از  تست‌های مرسوم بحث شده توسط دیکی و فولر ]16[، فیلیپس و پرون ]41[، و کویاتکوسکی و همکاران ]30[.

در بخش دوم جدول 1، ماتریس همبستگی بین نفت و بازده سهام و همچنین بین بازده‌های بازارهای سهام مختلف را ارائه می‌دهیم. مشاهده می‌شود که نفت و بازده سهام بطور هفتگی همبستگی دارند، که این همبستگی منفی در بازارهای نروژ، کانادا و آمریکا و همبستگی مثبت در سایر بازارها را پیشنهاد می‌دهد. ضریب همبستگی نشان‌دهنده این است که بازار آمریکا بیشترین همبستگی را با سایرین دارد. بالاترین همبستگی بین بازار آمریکا و کانادا است، با مقدار ضر ب 0.7799، درحالیکه ضعیف‌ترین مقدار بین بازارهای چین و روسیه می‌باشد.

 

جدول 1- آمار توصیفی و آزمون‌های اولیه

	کشورهای  صادرکننده نفت			کشورهای واردکننده نفت			وست تگزاس میانی
	روسیه	نروژ	کانادا	آمریکا	چین	ژاپن
میانگین	0.1812	0.1696	0.0542	0.0568	0.0510	0.0073	0.0545
میانه	0.3221	0.4710	0.2932	0.1885	0.0000	0.2293	0.3065
ماکسیمم	34.1876	16.8342	12.8171	11.3559	13.9447	11.4497	25.1247
مینیمم	-23.7289	-24.7790	-17.5418	-20.0838	-14.8979	-27.8844	-19.2338
انحراف معیار	4.8722	3.1572	2.3568	2.4387	3.3063	3.0270	4.2454
چولگی	-0.3273	-1.2279	-0.9645	-0.8727	-0.2159	-1.0828	-0.3339
کشیدگی	7.7948	11.7759	10.5510	10.1177	5.4913	10.7878	5.9347
جارک برا	966.97	3429.16	2508.00	2217.71	263.98	2698.00	374.03
احتمال	0.0000	0.0000	0.0000	0.0000	0.0000	0.0000	0.0000
ADF	-30.3921	-32.0349	-35.0296	-33.8603	-29.3504	-31.8954	-15.7950
P-P	-30.5966	-32.1217	-34.8383	0.2613	-29.3504	-31.8922	-26.4006
KPSS	0.2464	0.497	0.0482		0.0729	0.2286	0.11562
ماتریس همبستگی
روسیه	1
نروژ	0.15537	1
کانادا	0.5111	0.7233	1
آمریکا	0.4685	0.6671	0.7799	1
چین	0.1321	0.1365	0.1323	0.1315	1
ژاپن	0.4067	0.5388	0.5343	0.5573	0.2076	1
وست تگزاس میانی	0.0731	-0.0217	-0.0330	-0.0226	0.0686	0.0381	1

5-نتایج تجربی و بحث

در این بخش، مدل TV-AQR بوجود آمده در بخش 3 را اعمال می‌نماییم تا رابطه بین بهای نفت و بازارهای سهام در بعد متغیر زمانی را تشریح کنیم. ویژگی متغیر زمانی این مدل براساس رویه پنجره غلتان ارائه شده در شکل 1 اجرا شده است. مدلهای متقارن و نامتقارن ارائه شده در معادلات (6) و (7) با گرفتن سه کمیت با فاصله مساوی مانند 0.1، 0.5 و 0.9 برآورد می‌شود تا سه شرایط بازاری در نظر گرفته شود: خشن (0.1)، بازار عادی (0.5) و بازار سرسخت (0.9).

5- 1 میزان انطباق و توانایی پیشبینی مدل TV-AQR

به منظور بررسی قدرت پیشبینی مدل TV-AQR و میزان انطباق آن در مقایسه با مدل رگرسیون کمی نامتقارن پارامترهای ثابت، با تخمین مدل پارامترهای ثابت تحت فرضیات متقارن و نامتقارن شروع می‌کنیم. نتایج تخمین این مدل‌ها در پیوست در جدول الف1، الف2، و شکل الف2، الف3 آمده است. از این نتایج، مشاهده می‌کنیم که تاثیر بهای نفت مطابق شرایط بازار سهام تفاوت دارد. همچنین، نتایج پیشنهاد می‌دهد که بازارهای سهام در کشورهای صادرکننده نفت بطور کلی نسبت به اختلافات بهای نفت حساستر هستند، بویژه تحت شرایط خشن و سرسخت. درواقع، مدل رگرسیون کمی نشان می‌دهد که با بالا بردن توزیع مشروط، تاثیر تغییرات بهای نفت در بازده سهام در اندازه، علامت و اهمیت متغیر است. بازده سهام در این بازارها به تغییرات بهای نفت طی بازار خشن بطور مثبت و طی بازار سرسخت بطور منفی پاسخ می‌دهد. بهرحال، طی شرایط بازار عادی، نتایج بطورکلی رابطه ضعیف یا بی‌اهمیت بین بهای نفت و بازده سهام را پیشنهاد می‌دهد. این نتایج هم‌راستای نتایج باشر و همکاران ]5[  است که با این واقعیت که افزایش بهای نفت منجر به افزایش گردش نقدینگی جاری و آتی با تاثیر بر نرخهای بهره که برای تخفیف گردش نقدینگی آتی بکار می‌رود ممکن است توضیح داده شود.

حال، ما میزان انطباق و قدرت پیشگویی مدل پیشنهادی TV-AQR در مقایسه با مدل رگرسیون کمی نامتقارن پارامترهای ثابت را بررسی می‌نماییم. برای این منظور، خطای جذر میانگین مربعات (RMSE) و همچنین جذر  R تعدیل‌شده را ارزیابی می‌نماییم. جدول 2 این دو مقیاس را برای مدلهای پارامتر ثابت و متغیر زمانی ارائه می‌دهد. نتایج نشان‌دهنده این است که مدل TV-AQR بالاترین مقدار  شاخص میزان انطباق (جذر R تعدیل‌شده) را نشان می‌دهد که حاکی از این است که احتساب ویژگی متغیر زمانی کیفیت مدل را بهبود می‌دهد. از این گذشته، مدل TV-AQR کمترین مقدار RMSE را برای همه کشورها نشان می‌ده، بویژه تحت شرایط بازاری خشن و سرسخت، که حاکی از این است که مدل پیشنهادی TV-AQR پیشبینی دقیقتری نسبت به مدلهای پارامتر ثابت ارائه می‌دهد. آنگاه این یافته از  کاربرد این مدل بررای بررسی رابطه بازار نفت-سهام پشتیبانی می‌کند.

جدول 2- میزان انطباق و توانایی پیشبینی مدلهای TV-AQR و AQR

	Q 0.1		Q 0.5		Q 0.9
	TVP-AQR	AQR ثابت	TVP-AQR	AQR ثابت	TVP-AQR	AQR ثابت
جذر  R تعدیل‌ ‌شده روسیه نروژ کانادا آمریکا چین ژاپن (RMSE) خطای جذر میانگین مربعات روسیه نروژ کانادا آمریکا چین ژاپن	0.0542 0.1020 0.2312 0.3165 0.0689 0.0869     5.3182 3.5586 2.4795 3.2198 4.0796 4.1528	0.0252 0.0617 0.0842 0.1793 0.0301 0.0361     6.6710 3.8781 2.9080 3.6581 4.2960 4.2669	0.1025 0.2145 0.0542 0.1165 0.0955 0.0665     3.4335 2.0707 1.7052 2.5407 2.8359 2.6809	0.0177 0.1765 0.0108 0.0197 0.0167 0.0126     3.4760 2.0543 1.7118 2.5373 2.8523 2.1871	0.2581 0.2097 0.3408 0.1826 0.0548 0.0275     6.7230 3.9695 3.0751 3.7189 5.0089 4.5874	0.5148 0.4180 0.6802 0.3638 0.1082 0.0536     5.7600 3.4535 2.6809 3.5177 4.9356 4.4331

تذکر: این جدول معیار RMSE را برای ارزیابی قدرت پیشبینی و میزان انطباق مدل TV-AQR در مقایسه با مدل پارامترهای ثابت گزارش می‌دهد. طبق RMSE، بهترین مدل، مدلی است که کمترین مقدار را نشان دهد.

5-2- نتایج مدل رگرسیون کمی متغیر زمانی

ما مدل رگرسیون کمی متغیر زمای را با استفاده از پنجره غلتان 300 هفته ای برآورد می‌کنیم. طبق شکل 1، رویه تخمین از 2 اکتبر 2005 (h=300) تا پایان دوره نمونه صورت گرفته و تعداد 692 مقادیر تخمینی از هر پارامتر مدل می‌گیریم (شکل 1 را ببینید).

5-2-1- نتایج مدل متغیر زمانی متقارن

شکل 3 تکامل پارامتر    مدل متقارن (معادله (6)) برای کمیتهای T= (0.1, 0.5, 0.9) را نشان می‌دهد. تحت شرایط خشن بازار، داستان متمایزی وجود دارد که پدیدار می‌شود، که مربوط به تاثیرات بحران مالی جهانی 2007-2009 می‌باشد که در آن تاثیر بهای نفت بر بازده سهام به سطح بی‌سابقه‌ای رسید، بویژه در روسیه، چین و زاپن. علاوه‌براین، بازارهای نروژ، کانادا و آمریکا الگوی مشابهی تحت شرایط سرسخت نشان می‌دهند (شکل 3 را ببینید).

شکل 3- واکنش پویای بازده بازارهای سهام مختلف تحت شرایط مختلف بازاری. این شکل تکامل پارامتر B₁ در معادله 3 را ارائه می‌دهد که با پنجره غلتان رگرسیون کمی برآورد شده است. خطوط رنگ قرمز، آبی و سبز به ترتیب نشان‌دهنده پارامتر برای کمیت 0.1 (بازار خشن)، 0.5 (بازار عادی) و 0.9 (بازار سرسخت) است. (برای تفسیر ارجاعات به رنگ در راهنمای شکل، خواننده به نسخه الکترونیکی این مقاله ارجاع داده می‌شود).

نتایج مدل متغیر زمانی از یافته مدلهای پارامتر ثابت پشتیبانی می‌کند. درواقع، تاثیر بهای نفت بر بازار سهام بطور کلی برای کمیتهای افراطی بالاتر است (0.1 و 0.9)، بدین معنا که بازار سهام در طول شرایط بازاری خشن و سرسخت بیشتر به بهای نفت وابسته است. همچنین، نتایج نشان‌دهنده رابطه‌ای منفی در طول بازار سرسخت و رابطه‌ای مثبت درطول دوره بازار نزولی است، بویژه برای کشورهای صادرکننده نفت. بهرحال، برای کمیتهای متوسط، ما رابطه‌ای ضعیف در همه کشورها به استثنا چین مشاهده می‌کنیم. این نتیجه می‌تواند با وابستگی شدید اقتصاد این کشورها به نوسانات بهای نفت توضیح داده شود. درواقع، بهای نفت تاثیر مثبتی بر تولید ناخالص داخلی دارد (نوصایر ]36[). بنابراین، در طول شرایط خشن بازار سهام، افزایش بهای نفت تاثیر مشخص‌تری بر بازده سهام دارد همانطور که افزایش بهای نفت ابهامات نگرانی درباره وضعیت بد بازار سهام را از بین می‌برد. در نتیجه، این وضعیت منجر به ترقی بازار سهام می‌شود (نوصایر و الخاصاونه ]37[). درعین حال، رابطه منفی با بهای نفت هنگام بالا بودن بازده بازار سهام می‌تواند با هزینه اضافه وارده توسط شرکت‌های دنبال‌کننده افزایش در بهای نفت (بعنوان فاکتور تولید بالقوه) توضیح داده شود که تحلیلگران را تحریک به پیشبینی گردش نقدینگی کم می‌کند. درنتیجه، شوک کاهش یافته و منجر به استهلاک بازار سهام می‌شود.

در مقایسه با پژوهش‌های پیشین، ما نتایج مشابهی با نوصایر و الخاصاونه ]37[، که تاثیر بهای نفت بر بازار سهام شواری همکاری خلیج فارس، بعنوان کشورهای وابسته به نفت، را بررسی نمودند، بدست می‌آوریم. طبق این پژوهش، به نظر می‌رسد که تغییرات بهای نفت مثبت تاثیر بیشتری بر بازده سهام در بازارهای سرسخت دارد و شوک‌های بهای نفت منفی تاثیر بیشتری بر بازده سهام در بازارهای سرسخت دارد. نوصایر و الخاصاونه ]37[ توضیح می‌دهند که این نتایج با این واقعیت که شوکهای بهای نفت مثبت و منفی می‌تواند بر احساس سرمایه‌گذار تاثیر گذارد. درواقع، تغییرات مثبت و منفی در بهای نفت به ترتیب با احساس خوشبینی و بدبینی سرمایه‌گذاران منعکس می‌شود. این احساس منجر به افزایش (استهلاک) بازار سهام در مورد افزایش (کاهش) بهای نفت می‌شود چراکه این افزایش بعنوان خبر خوب (بد) درباره وضعیت اقتصاد تفسیر می‌شود. این یافته‌ها همچنین یافته‌های یوسف و مکنی ]48[ و مکنی ]32[ را پشتیبانی می‌کند.

افزون بر این، شایان ذکر است که بازار روسیه حساسترین بازار به بهای نفت عمدتا در طول دوران استرس می‌باشد. همچنین، برای اکثر کشورها، ما تاثیر مهم بحران مالی و آخرین فروپاشی بهای نفت 2014-2015 را متوجه می‌شویم. طی این دو رویداد، تاثیر بهای نفت بر بازده سهام افزایش می‌یابد و بسیار پایدار می‌شود. این نتایج مطابق نتایج بهار و نیکولوا ]7[ هستند که توجیح کردند تغییرات در بهای جهانی نفت تاثیر چشمگیری بر سطح بازده سرمایه و فراریت در بازار سرمایه روسیه دارد. از این گذشته، آنها گزارش می دهند که بهای سرمایه و فراریت مشروط بهای سرمایه روسیه بطور عمده با سرریز بهای نفت تعیین می‌شود. این یافته‌ها می‌تواند با تمرکز زیاد شرکت‌های تولیدکننده نفت در روسیه توجیح شود.

ما الگوی خاصی در بازارهای چینی مشاهده می‌کنیم. درواقع، بازده سهام تحت شرایط مختلف بازار به گوناگونی نفت بطور مشابه پاسخ می‌دهد. این پاسخ از آغاز بحران مالی جهانی افزایش می‌یابد. این نتیجه یافته‌های کانگ و همکاران ]15[ و ژو و همکاران ]49[ را پشتیبانی و تاحدی بسط می‌دهد. این ممکن است با نظارت شدید و سپس شفافیت ناکافی بازار چینی توضیح داده شود که در آن سهام اجازه تجارت ندارند زیرا توسط دولت و اشخاص حقوقی توقیف شده‌اند (ژو و همکاران ]49[). بنابراین، سرمایه‌گذاران بین رژیم‌های بازاری مختلف در تصمیمشان تمایز قائل نمی‌شوند.

برای بازار آمریکا، نتایج پیشنهاد می‌دهند که تحت شرایط بازاری مختلف، بازده سهام به بهای نفت پاسخ منفی می‌دهد. علاوه‌براین، مشاهده می‌شود که تاثیر تغییرات بهای نفت بر بازده سهام پس از بحران مالی جهانی شدیدتر است. درواقع، طی دوره 2005-2008، واکنش مشابه بازده سهام را صرفنظر از شرایط بازار مشاهده می‌کنیم.

5-2-2- نتایج مدل متغیر زمانی نامتقارن

اینک به نتایج حاصل از مدل رگرسیون کمی نامتقارن متغیر زمانی (TV_AQR) می‌پردازیم تا محدودیت‌های مدل متقارن که بین تنوع بهای نفت مثبت و منفی تمایز قائل نمی‌شود را تکمیل نماییم. ما مدل رگرسیون کمی نامتقارن را با رویه یکسان شکل 1 تخمین می‌زنیم تا به پارامترهای مدل اجازه دهیم که با گذشت زمان تغییر کند.

شکل 4 تکامل پارامترهای و  در معادله 7 گزارش می‌دهد و جدول 3 آمار توصیفی آنها تحت سه شرایط بازار سهام را خلاصه می‌کند. زمانیکه بازار سهام خشن است ، نتایج تشابه تکامل پارامتر برای بازارهای روسیه، کانادا، آمریکا و ژاپن را نشان می‌دهد. تصویر کلی این بازارها حاکی از افزایش ناگهانی در تاثیر گوناگونی بهای نفت مثبت و منفی بر بازار سهام در پایان سال 2008 است. این دوره با فاز دوم بحران مالی جهانی همزمان بود یه زمانیکه در بالاترین درجه‌اش بود. در سپتامبر 2008، چندین موسسه مالی آمریکا در قصور بودند (بیمه AIG، برادران لهمان، و …). این وضعیت منجر به تصمیم مداخله فدرال رزرو آمریکا (فد) برای کاهش شدت بحران می‌شود. بحران به سرعت بر اکثر کشورها، بویژه آنهایی که تحت مطالعه هستند، تاثیر می‌گذارد. در چنین وضعیتی، افزایش بهای نفت می تواند برای سرمایه‌گذاران بعنوان خبر خوب تعبیر شود چراکه آنها کشورهای وابسته به نفت هستند. بنابراین، افزایش بهای نفت می‌تواند سرمایه‌گذاران را برانگیزاند که درباره اقتصاد و بازار سهام خوشبین‌تر باشند و بنابراین سهام بیشتری بخرند، که این منجر به افزایش بهای بازار سهام می‌شود. اما تاثیر شوک‌های نفت منفی در طول این دوره منفی می‌شود. این پیشنهاد می‌دهد که کاهش بهای نفت منجر به احساس بدبینی برای سرمایه‌گذاران می‌شود.، که آنها را اغوا می‌کند سهام بیشتری بفروشند، که این منجر به استهلاک بازار سهام می‌شود. علاوه‌براین، نتایج تاثیر نامتقارن بهای نفت بر این چهار بازار سهام را پیشنهاد می دهد. درواقع، زمانیکه بازار سهام خشن است، به افزایش (کاهش) بهای نفت واکنش منفی (مثبت) نشان می دهد.

شکل 4- واکنش پویا بازده‌ بازارهای سهام مختلف به بازده نفت تحت شرایط بازاری مختلف. این شکل تکامل پارامتر و  در معادله (7) که با رویه پنجره غلتان برآورد شده را نشان می دهد.

 

جدول 3- آمار توصیفی پارامترهای مدل رگرسیون کمی نامتقارن متغیر زمانی (TV_AQR)

	T= 0.1		T= 0.5		T= 0.9
روسیه میانگین مینیمم ماکسیمم انحراف معیار نروژ میانگین مینیمم ماکسیمم انحراف معیار کانادا میانگین مینیمم ماکسیمم انحراف معیار آمریکا میانگین مینیمم ماکسیمم انحراف معیار چین میانگین مینیمم ماکسیمم انحراف معیار ژاپن میانگین مینیمم ماکسیمم انحراف معیار	0.0581- 0.4098- 0.2822 0.2232   0.0253 0.7038- 0.5051 0.2422   0.1324- 0.5585- 0.3496 0.2906   0.1672- 0.4984- 0.1621 0.2320   0.0577 0.3057- 0.3660 0.1241   0.0566- 0.4517- 0.2892 0.2240	0.3062 0.1486- 0.9253 0.3098   0.6072 0.2842- 1.2320 0.5387   0.2459 0.1537- 0.6573 0.2139   0.2327 0.0820- 0.5613 0.1736   0.0922 0.2348- 0.4456 0.1667   0.1469 0.2503- 0.5974 0.2512	0.0181- 0.0653- 0.0471 0.0329   0.1383 0.0168- 0.3541 0.1091   0.0151- 0.1070- 0.0694 0.0475   0.0040 0.0989- 0.1125 0.0577   0.0905 0.0286- 0.1993 0.0634   0.0288 0.1262- 0.2002 0.0509	0.0266- 0.1846- 0.0758 0.0624   0.0252 0.2722- 0.2000 0.1340   0.0986 -0.2170- 0.0072- 0.0467   0.0118 0.0978- 0.1379 0.0714   0.0145 0.2197- 0.2558 0.1471   0.0456 0.1473- 0.2993 0.0781	0.0327- 0.1256- 0.1588 0.0487   0.2736 0. 0332-0. 0.5707 0.1259   0.0426 0.1183- 0.1894 0.0630   0.0194 0.2763- 0.2241 0.1205   0.0618 0.1396- 0.2261 0.0965   0.0450 0.1827- 0.2830 0.0761	0.2736- 0.4728- 0.0947 0.1699   0.3820- 0.7369- 0.1525 0.2037   0.2114- 0.4674- 0.0753 0.1386   0.1766- 0.3765- 0.1576 0.1508   0.0401 0.1812- 0.1931 0.1274   0.1001- 0.1905- 0.1213 0.0695

در مورد نروژ و چین، نتایج الگوی متفاوتی در مقایسه با سایر کشورها پیشنهاد می‌دهد. در نروژ، تاثیر منفی ضعیف افزایش بهای نفت بر بازده سهام وجود دارد که به کاهش بهای نفت پاسخ منفی و شدیدتری می‌دهد. در بازار چین، هم افزایش و هم کاهش بهای نفت تاثیر مثبتی طی اکثر دوره‌های مورد مطالعه (2008-2015) دارد که حاکی از این است که هرگونه تغییر در بهای نفت منجر به افزایش بهای بازار سهام می‌شود. بنابراین، تاثیر بهای نفت طی این دوره متقارن است. طی دوره‌های قبل از 2008 و بعد از 2015، تاثیر متضاد تغییرات بهای نفت مثبت و منفی را مشاهده می‌کنیم.

درخصوص پاسخ بازار سهام در سرایط عادی، نتایج تاثیر کم و نامتقارن شوک‌های بهای نفت مثبت و منفی بر بازده سهام را پیشنهاد می‌دهد. در این وضعیت، سرمایه‌گذاران احساس بی‌تفاوتی درباره اقتصاد دارند. بنابراین، افزایش یا کاهش در بهای نفت تاثیر زیادی بر بازار سهام ندارد. علاوه‌براین، مشارکت نزول بهای نفت در سال 2015 مشاهه می‌شود و در مورد کشورهای صادرکننده نفت واضحتر ظاهر می‌شود. درواقع، طی این دوره بحران، بازارهای سهام به کاهش (افزایش) بهای نفت پاسخ منفی (مثبت) می‌دهند. این الگو می‌تواند از خبر بد کاهش بهای نفت که در کشورها به سرمایه‌گذاران می‌رسد ناشی شود، که منجر به فروش سهامشان و سپس استهلاک بازار سهام می‌گردد.

در مورد شرایط سرسخت (T=0.9)، نتایج معکوس هستند. پاسخ بازده‌های زیاد سهام مثبت به شوک‌های نفت مثبت بطور جهانی منفی است (بویژه در حین و بعد از بحران مالی جهانی)، اما نسبت به پاسخ به شوک نفت منفی کمتر شدید است. این نتیجه ممکن است با این حقیقت توضیح داده شود که سقوط بهای نفت می‌تواند برای سرمایه‌گذاران بعنوان خبر بد تعبیر شود چراکه آنها انتظار سقوط فعالیت اقتصادی را دارند، که ممکن است باعث شود سرمایه‌گذاران کمتر احساس خوشبینی یا حتی بدبینی درباره اقتصاد و بازار سهام کنند و بنابراین سهامشان را بفروشند (نوصایر و الخصاونه ]37[).

6- نتیجه

درک هم‌حرکتی بین بازارهای نفت و سهام اهمیت بسیاری برای سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران دارد. در این زمینه، پیشینه تحقیق تجربی زیادی وجود دارد که پیچیدگی دینامیک شاخص‌های بهای نفت و سهام  و سپس رابطه بین آنها را نشان می‌دهد. درعین حال، اکثر پژوهش‌هایی که این رابطه را بررسی می‌کنند، از محددیت‌هایی که تاثیر متغیر زمانی تغییرات بهای نفت بر بازده بازار سهام را نادیده می‌گیرند، رنج می‌برند. در این پژوهش، ما تلاش کردیم با تعیین کمیت تاثیر متغیر زمانی بهای نفت بر بازار سهام کشورهای عمده واردکننده و صادرکننده نفت، این موضوع را بررسی کنیم. برای این منظور، ما مدل رگرسیون کمی نامتقارن پارامتر متغیر زمانی را تصریح می‌کنیم. ما همچنین تاثیر نامتقارن تغییرات بهای نفت بر بازده سهام را برمی‌شمریم. براساس رویه پنجره غلتان، این روش مزیت این را دارد که حقایق سبک‌وار مختلف مشخص‌کننده پیوند بازار نفت-سهام را محاسبه می‌کند از جمله نامتقارنی، متغیر زمانی و ناهمگونی این رابطه در شرایط بازار.

نتایج نشان می‌دهد که تاثیرات شوک‌های بهای نفت از طریق توزیع بازده سهام ثابت نیستند و با گذشت زمان تغییر می‌کنند. بازارهای سهام کشورهای واردکننده نفت به تغییرات منفی بهای نفت بیش از تغییرات مثبت پاسخ می‌دهند که حاکی از این است که در دوران سقوط،  بازار سهام بیشتر به بهای نفت وابسته است. علاوه‌براین، نتایج بطور کلی وجود رابطه منفی (مثبت) در شرایط بازار سرسخت (خشن) را پیشنهاد می‌دهد. در شرایط بازار عادی، ما رابطه ضعیفی بین بازارهای نفت و سهام می‌یابیم. همچنین درمی‌یابیم که در آغاز بحران مالی این رابطه زیاد و اطراف مقدار بالای پس از بحران مالی جهانی نسبتا پایدار می‌شود. تاثیر آخرین فروپاشی بهای نفت 2014 نیز برای همه کشورها بویژه برای کمیت‌های پایین مشاهده می‌شود اما نسبت به بحران مالی جهانی کمتر شدید است.

نتایج این پژوهش دلالتها و استنباط‌های مهمی برای سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران دارد. یکم، تاثیر شوک های بهای نفت سراسر توزیع بازده سهام ثابت نیستند. این یافته مستلزم این است که سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران در تصمیماتشان شرایط بازار را بر اساس مدل‌سازی رابطه بازار نفت-سهام در نظر بگیرند. دوم، درمی‌یابیم که رابطه بین بهای نفت و بازار سهام با گذشت زمان تغییر می‌کند. بنابراین، سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران باید به رفتار پویای بازار سهام توجه کنند. سوم، نتایج ما نشان می‌دهد که همه بازارهای سهام مطرح به تنوع بهای نفت بطور نامتقارن پاسخ می‌دهند. در پرتو این نتایج، سرمایه‌گذاران باید واکنش مثبت (منفی) بازار سهام به افزایش بهای نفت هنگام خشن (سرسخت) بودن بازار سهام را پیشبینی کنند. در نهایت، تاثیر مسلم‌تر دگرگونی بهای نفت منفی این است که دگرگونی مثبت مستلزم این است که سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران باید به کاهش بهای نفت نسبت به افزایش توجه بیشتری کنند، بویژه تحت شرایط خشن بازار سهام.